王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖>

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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