《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xià公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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